美团已从利润急剧流失，
进入利润修复验证期——
但还不是高增长扩张期。

成本端：补贴留痕，边际改善

销售成本占收入比重从 62.8% 升至 71.5%，毛利率由 37.2% 降至 28.5%；销售及营销开支同比 +51.1% 至约 230 亿、占收入 25.2%——这是 2025 年以来补贴战的痕迹。

但环比看拐点明显：销售及营销费用已从此前两个季度 300 亿元以上的高位回落，环比减少约 87.6 亿，销售成本环比下降约 29 亿。

现金安全垫：充足，不是流动性危机

截至 2026 年 3 月 31 日，现金及现金等价物约 1170 亿，短期理财投资约 633 亿，两项合计超 1800 亿元。CFO 口径下对外 AI 及科技投资组合接近 530 亿。

因此报告普遍把美团定性为利润恢复与估值重定价问题，而非生存问题。

国内泛零售权重上升

小象超市在北京、宁波、杭州等地试水线下实体店；2026 年 2 月以约 7.17 亿美元收购叮咚买菜中国业务 100% 股权，前置仓合计超 2000 个（可能引发反垄断关注）。美团优选已终止，增长主要来自小象超市等零售与海外。

香港Keeta 已验证单位经济

仅用 29 个月实现单月 UE 转正，并在 2025 年 10 月后保持稳定盈利。这是 Keeta 模式"可复制性"的第一个证明点。

沙特盈利路径与海湾扩张

2025 全年约 1.5 亿订单，覆盖 23 城、5 万家餐厅、3.8 万名骑手。管理层及机构预计 2026 年底前或某时点单月 UE 转正，2027 财年完全盈利；摩根士丹利预计 2028 年 Keeta 在海湾份额约 20%、GMV 约 60 亿美元。

巴西：最大的不确定性

计划 5 年投入 10 亿美元、2026 年 6 月进入 15 个大都市区、5 年覆盖 1000 城。但 iFood 已起诉 Keeta（企业间谍与不正当竞争）；美团暂停里约上线，因发现当地约 50% 餐厅已与 iFood 签独家（远高于预期 8–10%）。中东地缘风险亦为扰动项。

派单与惩罚机制重构

取消一刀切超时现金罚款，改用"服务积分 / 安准分"；非主观原因（暴雨高温、严重拥堵、出餐慢、改地址）可一键报备免责；差评投诉引入人工核验避免算法连坐；每天至少 4 次无条件拒单或转单；配送时长按不高于 15 公里/小时安全时速重新校验；异常扣款承诺 24 小时结案、原路返还。

过渡期的真实张力

黑猫投诉等底层舆情：有骑手车辆故障且已提前沟通顾客，却因申诉入口缺"车辆损坏"选项仍被判违规扣费。商家侧亦有投诉——平台涉嫌在未显著告知下开通"涨单秘笈"等推广，赏金抽取比例高达 50%，异常扣费 7422.45 元，且账号仅凭密码登录、缺双重验证，可能触及《网络安全法》《电子商务法》合规问题。

2027：多数乐观模型的盈利恢复年

经调 / 归母净利预测集中在 205–280 亿：中金 ≈280、国海 ≈280、开源 ≈269、招商国际 ≈267、高盛 ≈240、东北归母 ≈205；但华创 Non-IFRS 仅约 28.4 亿——量级差异极大。

2028 与营收

2028 预测同样分化：招商国际 ≈442、国海 ≈446、开源 ≈579、东北归母 ≈387。东北预测 26–28 营收 4021 / 4561 / 5097 亿（+10.2% / 13.4% / 11.8%），2027/2028 前瞻 PE 约 20 倍 / 11 倍。

乐观 · 25%

补贴战 2026Q3 前结束，稳态份额回到 70%。

基准 · 50%

补贴战 26Q4–27Q1 收敛，份额 68%，2028 CLC 营利约 350 亿。

悲观 · 25%

补贴战延至 27Q3 后，份额 62%，Keeta 巴西减值。